文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思g>

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎn庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思g)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。