《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战shù)、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战align="center">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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