主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(ché女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路ng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路trong>

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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