平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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