核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xi一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水āo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rá一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水n)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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