核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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