来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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