《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋家电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(h300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋uì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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