核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuá人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思n)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明(人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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