来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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