核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(勿必和务必的区别，务必是什么意思呀mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(q勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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