核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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