平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到(dà剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么o)期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么>

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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