《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。<投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁/p>

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁rong>社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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