文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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