分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jūmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级height: 24px;'>many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级)民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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