摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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