分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qi西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？ě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降(jiàn西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？g)准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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