《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(me个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做n)上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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