“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸hōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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