文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)错一个题就往阴里装一支笔0000; line-height: 24px;'>错一个题就往阴里装一支笔trong>

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ错一个题就往阴里装一支笔)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。