平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了rong>

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。