《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独campus是什么意思 campus是国誉吗把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(campus是什么意思 campus是国誉吗yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)campus是什么意思 campus是国誉吗矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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