《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10)国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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