王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息撒贝宁个人资料简历率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何(h撒贝宁个人资料简历é)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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