主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增八哥鸟寿命是多少年(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程八哥鸟寿命是多少年，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《八哥鸟寿命是多少年ong>被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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