摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)。不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ng>1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。