文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广(gu异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写ǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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