分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿360借条是正规的吗(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短360借条是正规的吗期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项360借条是正规的吗目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

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