《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的(d广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常e)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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