平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表rong>

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。