文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　美女脱了个精光露出奶囗和尿囗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度(d美女脱了个精光露出奶囗和尿囗ù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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