“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别(b广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的(de)数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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