来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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