王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jià泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏ng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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