文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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