文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　2000克是多少斤 2000克等于多少公斤ng>居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和2000克是多少斤 2000克等于多少公斤金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较2000克是多少斤 2000克等于多少公斤慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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