《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōn王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产g)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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