《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗ong>当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(ch拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗éng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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