文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖rong>

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。