主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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