核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。<兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗/p>

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证5兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗0归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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