《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么rong>：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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