平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地(没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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