王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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