“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限(社日节是什么节日 社日节是农历几月初几xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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