分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(x卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗íng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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