《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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