“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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