分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

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